TOB→株式併合→自己株式取得：みなし配当スキームの実務整理
Deemed Dividend Scheme in Take-Privates: A Practitioner's Primer
非公開化案件で頻出する『公開買付価格より低い自己株式取得価格』の設計は、みなし配当益金不算入を活用した税効率的スキームである。KKR × 太陽HD、MBK × ソラストでの具体設計を題材に、スキーム全体像と実務論点を読み解く。
非公開化 TOB の開示を読んでいて、「公開買付価格 4,750 円に対し、自己株式取得価格は 3,678 円」といった不均衡な数字を目にすることがある。KKR × 太陽 HD（4626）案件、MBK × ソラスト（6197）案件、大東建託 × THE グローバル社（3271）案件など、2026 年 3〜4 月に進行している複数の大型非公開化でこの構造が採られている。
一見、不応募合意株主（通常は既存大株主）が損をしているように見えるが、実際には税引後手取りベースで公開買付価格と同額になるよう設計されている。背景にあるのは「みなし配当益金不算入」を活用した税効率的スキームで、日本の PE 主導非公開化ではほぼ定型化している。
本稿は特定の税務アドバイスを提供するものではない。実際の案件では、法人税法・所得税法・租税条約の適用を税務アドバイザーに確認したうえで設計される。
スキーム全体像
典型的な設計は次の 3 ステップで構成される。
- 公開買付（TOB）：公開買付者（SPC 等）が対象会社株式を市場外で買付け。応募株主には現金が交付される
- 株式併合によるスクイーズアウト：TOB 不成立株主を含む残存少数株主を、株式併合（1 株未満の端株処理）により排除。株主総会特別決議（2/3 以上）で承認
- 不応募合意株主向け自己株式取得：TOB に応募しなかった不応募合意株主（通常、既存の大株主・創業家・親会社）から、対象会社が自己株式として買い戻す
3 ステップ目の自己株式取得価格が、TOB 価格より大幅に低く設定されるのが本スキームの特徴である。
なぜ自己株式取得価格が低く設計されるか
自己株式取得の対価のうち、対象会社の資本金等相当額を超える部分は、税法上「みなし配当」として扱われる。法人株主が受け取るみなし配当は、益金不算入（受取配当等の益金不算入制度、法人税法第 23 条）の対象となり、対象会社株式の保有期間・保有割合に応じて 20%〜100% が益金から除外される。
一方、同じ金額を TOB で受領すると、譲渡益として課税される（法人税率約 30% が丸ごとかかる）。つまり：
- TOB で 4,750 円受領 → 譲渡益課税（簿価との差額 × 30%）
- 自己株式取得で 3,678 円受領（うち大半がみなし配当）→ 配当相当部分は益金不算入、譲渡損益部分のみ課税
税引後手取額を合わせるよう自己株式取得価格が計算されており、結果として受領総額は公開買付者が TOB で支払った場合より小さく、対象会社のキャッシュアウトも抑制される。公開買付者・対象会社・不応募合意株主の三者で、税務上のアービトラージを分け合う構造である。
2026 年春の具体例
KKR × 太陽ホールディングス
- 公開買付価格：4,750 円
- DIC 向け自己株式取得価格：約 3,678 円
- 光和（創業家資産管理会社、6.35% 保有）向け：約 3,492 円
- 光和は公開買付者親会社への再出資も予定（ロールオーバー）
DIC と光和は長期保有で簿価が低く、譲渡益課税を避けたい強いインセンティブを持つ。公開買付者側も、対象会社のキャッシュアウトを圧縮できることで、買収資金（デット・エクイティ）総額を抑えられる。
MBK × ソラスト
- 公開買付価格：1,119 円
- 大東建託（筆頭株主 35.07% 保有）向け自己株式取得価格：776 円
- 従業員持株会は三角株式交換を通じたロールオーバー
大東建託保有分は巨額で、譲渡益課税の影響が特に大きい。自己株式取得とみなし配当スキームにより、税引後手取額が公開買付価格相当になるよう調整されている。
大東建託 × THE グローバル社
- 公開買付価格：1,280 円
- SBI ホールディングス（51.95% 保有の親会社）向け自己株式取得価格：894 円
- SBI は長期保有で法人株主、益金不算入の効果が大きい
実務論点
1. 対象会社取締役会の説明責任
自己株式取得価格が公開買付価格より低いこと自体は、少数株主の利益を損なうものではない（少数株主は TOB 価格で退出可能）が、開示書類の読み手が混乱しやすい。対象会社プレスリリース・意見表明報告書で、税務上の同等性の説明を明確に行う必要がある。
2. 資本金等・利益剰余金のバランス
自己株式取得の原資として、分配可能額（会社法第 461 条）の範囲内である必要がある。大規模な自己株式取得を予定する場合、TOB 成立後・株式併合直後の BS 上の剰余金が十分か、事前検証が必要になる。
3. 公開買付者親会社への再出資（ロールオーバー）
創業家・経営陣が公開買付者親会社に再出資する場合、当該再出資は自己株式取得の前に行われる（そうでなければ現金出資となり、税効率が失われる）。出資対象・出資価額・優先株式の設計（Preferred Stock に類する条件）は、案件ごとに差異が大きく、実質的な意思決定権の設計が実務論点となる。
4. DD と税務コンフォート
Due Diligence の過程で、対象会社の資本金等の額・過去の資本政策履歴（自己株式処分・第三者割当等）を確認し、みなし配当計算の前提を検証する。税務コンフォートレターまたは税務意見書の取得が、大型案件では標準となっている。
スキームの射程と限界
みなし配当スキームは、税務メカニズムを活用して M&A の総コストを圧縮する成熟した実務設計である。ただし、不応募合意株主の属性（法人／個人、国内／海外、保有割合）により税効率が大きく変わるため、ストラクチャリングの初期段階から税務アドバイザーを巻き込むことが成否を分ける。
スキーム自体は所与の技術だが、案件ごとに適用可否と利害関係者への説明責任が変わる。Abundia Advisory は、この判断軸の整理を対象会社・ファンド双方の立場から支援している。